注册会计师咸斌

企业分析 一、公司基本情况 坚果炒货行业概况。坚果品种丰富，营养价值高，通常可以被细分为籽坚果和树坚果两类，其中籽坚果即籽类炒货，主要包括葵花子、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果即坚果果仁，包括核桃、山核桃、碧根果、开心果、松子、巴旦木、夏威夷果等。随着 健康 理念的普及，坚果炒货行业规模持续增长。 （一）主营业务及产品 公司主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰富，成功推广洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味 、撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品。公司产品均属休闲消费食品，直接供消费者食用。公司凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领军品牌，产品远销国内外40多个国家和地区，拥有较高的知名度和市场影响力。 （二）经营模式 1.采购模式 公司的采购业务由采购管理中心业务指导，各采购BU负责实施，负责原料、辅料和包装材料的采购，落实 “透明采购、集体采购”。原料主要采用公司+订单农业+种植户的采购模式，既保障原料来源，又为当地农民增收致富做出了贡献。其他物资主要采用年度招标方式，确定供应商和物资价格，并根据生产订单计划，实施按订单采购，有效降低资金占用，提升采购质量。 2.销售模式 公司构筑了以经销商为主的全国性销售网络，拥有线上线下互为补充的销售模式；销售货款主要采用先款后货的结算方式，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生；构筑营销委员会和销售事业部细分为销售BU的架构体系，实现对消费者需求的快速反应，推动新品的迅速决策和市场推广。 3.生产模式 公司生产实行以销定产，生产加工实现了机械化和自动化，提高生产效率，保证食品安全和产品品质。并在销售地和生产地，按照就近原则，设置原料地生产厂和销地生产厂，便于就地生产，贯彻新鲜战略和节约物流成本。 二、行业所处阶段 目前我国坚果的人均消费量低于发达国家如美国和日本甚至全球水平。根据INC数据显示，杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果和核桃五类坚果，我国人均年消费量仅为0.23kg，同期美国、日本和全球平均水平分别是中国的8倍、2倍和2倍。尤其腰果、夏威夷果和碧根果在我国人均消费量约为0。 因此，我国坚果炒货的消费需求仍然有较大的上升潜力。随着国内消费能力的进一步提升，高端树坚果消费渗透率进一步下沉，国内坚果市场仍有较大增长空间。此外，电子商务的迅猛发展，在改变消费者购物习惯的同时，也促进了坚果炒货市场的快速发展。 近年来，我国休闲零食行业取得快速成长，从行业产值规模上看，我国休闲零食行业年产值由2004年的1931亿元增长至2019年的19925亿元，年复合增长率为16.84%。但是我国休闲食品人均消费额远低于美、英、日等国及全球平均水平，行业市场空间十分广阔;此外，休闲零食也将充分享受居民收入持续增长以及消费升级带来的扩容红利。 中国休闲食品行业的发展历程可以分为三个阶段：第一阶段为70-90年代，在此发展阶段物质生活缓慢回温，市场休闲食品消费以饼干和糖果为主，市场上出现娃娃头雪糕、宝塔糖、赤豆棒冰、五香花生米、三色冰糕、水果罐头;麦乳精、爆米花、大白兔奶糖等一串小零食。在80年代，膨化类食品开始占据主导地位。第二阶段为90年代-21世纪，在此阶段主要表现为改革开放下，舶来品和国产零食占据大部分零食市场，出现的代表性企业有乐事、上好佳、旺旺等。第三阶段为21世纪之后，随着消费升级，零食消费的充饥性需求减弱，场景化消费逐渐加强，市场消费需求呈现多维度。出现了一系列代表性企业，三只松鼠、周黑鸭、洽洽等。 近年来，我国居民收入水平不断提高，消费能力持续增加，休闲 娱乐 支出占比逐步提升，为休闲食品的发展创造了良好的市场基础。此外，休闲食品消费场景多，涵盖范围大，有着消磨时间，愉悦心情的功效;当人们开始追求饮食的质量而非单纯的饱腹时，就给休闲食品的消费带来了新的增长点。 根据国际咨询机构Frost&Sullivan统计，2012-2019年我国休闲食品行业实现快速扩容，年复合增长率达到12.1%，2019年我国休闲食品行业市场规模达到11430亿元，同比增长11.0%。从近几年我国休闲食品行业市场规模整个变化趋势来看，我国休闲食品行业将呈现出长期稳定增长的态势。 2019年美国休闲食品人均消费额达到了153.6美元，英国为106.5美元，日本为89.8美元，而中国仅有14.2美元。美国休闲食品人均消费额是中国的10倍多;英国休闲食品人均消费额是中国的7.5倍;日本休闲食品人均消费额是中国的6倍多，可见中国休闲食品人均消费额与许多发达国家相比仍有较大差距，这也使得中国休闲食品行业具有巨大的市场潜力。 据统计，2013-2019年，中国居民人均可支配收入从18311元增长至30733元，年均复合增长率（名义）达9.01%。在可支配收入持续增长下居民的消费能力显著提升，2013年中国居民人均消费支出为13220元，增长至2019年的21559元，年均复合增长8.49%，其中食品消费依旧占据居民生活花费中的最主要部分，2019年中国居民人均食品烟酒支出6084元，占居民人均消费支出的比重为28.22%。 休闲食品行业分散种类繁多，休闲零食的热销品类在不断变化，从蜜饯果干到坚果炒货，再到饼干糕点，分别占据过销量榜首，但整体来看高糖分食品正在被替代，消费者的饮食习惯正向 健康 化转移。据统计，目前糕点点心是人们生活消费最高的品类，占17.2%；其次坚果炒货等品类由于具有周期长，易存放等特点，亦是人们闲暇时间喜爱的零食，约占全品类的15.9%。 近年来坚果行业发展迅速，据统计，2018年中国坚果炒货行业规模以上企业销售规模达1625亿元，2011年到2018年的年均复合增长率达10.1%；随着人们对 健康 食品需求度的不断提升，坚果行业将持续保持强劲的发展势头，预计2019年坚果炒货行业规模以上企业销售规模将达到1791亿元。 在坚果行业消费人群中26-35岁消费者占比达56.3%，线上移动购物的年轻用户不仅数量占比较高、消费频次高，消费能力也高于网络购物用户整体水平，更倾向于多元化混合消费。 三、行业市场规模 目前我国坚果的人均消费量低于发达国家如美国和日本甚至全球水平。根据INC数据显示，杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果和核桃五类坚果，我国人均年消费量仅为0.23kg，同期美国、日本和全球平均水平分别是中国的8倍、2倍和2倍。尤其腰果、夏威夷果和碧根果在我国人均消费量约为0。因此，我国坚果炒货的消费需求仍然有较大的上升潜力。随着国内消费能力的进一步提升，高端树坚果消费渗透率进一步下沉，国内坚果市场仍有较大增长空间。 鉴于坚果较高的营养价值，根据尼尔森调查数据，坚果成为消费者“吃多了”零食产品排列首位，认可度进一步加强，而电商坚果龙头三只松鼠年消费五次以上的比例从2016年的1.67%提升至2018年的 3.13%，间接表明坚果人均消费频次提升。 2018年坚果炒货行业零售收入合计达893.5亿元，同比增长12%，2013-2018年CAGR为11%，五年市场空间基本翻番。 从全球范围来看，国民经济发展与坚果消费正相关，我国坚果消费量远低于美日等发达国家，随着国民收入水平的稳步提升，上涨潜力巨大。数据显示，2018年国内休闲零食销售份额中，坚果类食品以17%的占比位居第二，仅次于咸味小吃，市场份额近万亿，增速达12%。结合，自2016年增速明显上升，维持在12%左右，保守估计到2025年维持11%的增长率，以此预测到2025年我国坚果炒货行业市场规模将达到1855亿元左右。 四、行业竞争格局 据《2019坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》显示，2018年国内休闲零食销售份额中，坚果类食品以17%的占比位居第二，仅次于咸味小吃，增速达12%。而在坚果细分品类上，混合坚果遥遥领先，几乎占据了坚果市场的一半份额。 坚果炒货主要龙头包括三只松鼠、洽洽、良品铺子、百草味、来伊份，2018年零售端CR5为17.2%，行业集中度较低。 在整个坚果炒货行业中，大致可分为以洽洽食品为代表的传统坚果炒货企业，以三只松鼠、百草味为代表的依靠互联网崛起的行业巨头，以来伊份、良品铺子为代表的依靠线下自有门店崛起的连锁巨头，以沃隆为代表的行业黑马以及一些地方性小微企业共同构成了当前国内坚果炒货市场的初步格局。 2018年中国坚果炒货行业CR3约14%，竞争格局较为分散，市场集中度较，未来提升空间较大。 洽洽食品、盐津铺子、来伊份等经营模式主要以休闲食品的线下销售为主，三只松鼠由淘系电商起家，线上占比最高，占比90%左右； 由于销售渠道不同，各公司销售毛利率水平存在差异。为维持加盟模式下加盟门店运营开支，公司对加盟销售的定价通常低于终端零售价格，因此加盟模式下毛利率低于直营模式；为抢占线上巨大的零食市场，业内企业通常采用价格策略扩大自身的市场份额，因而也是线上业务销售毛利率相对较低的原因。 伴随消费升级趋势、人均可支配收入的不断提高和饮食结构的持续升级，坚果炒货的消费规模和整体附加值存在较大发展空间。由于消费者习惯和口味偏好不同，品牌商进入后难以快速形成规模效应，且行业对品控和供应链等配套设施的要求较高，因此国内市场目前没有真正意义上的休闲食品寡头出现，品牌竞争格局尚未固化。在进口休闲食品的持续冲击下，品牌集中度的提升推动国产品牌势能进一步释放。未来在新零售的改造升级之下，行业市场空间和发展潜力巨大，头部品牌在产品、服务、供应链等方面有较强的背书效应，规模优势下在市场中存在更高的议价能力，未来头部品牌的市场集中度将进一步得到提升。 五、企业护城河 （一）多年行业积淀形成的品牌优势。公司成立至今，一直坚持以“创造美味产品，传播快乐味道”为使命，经过20年的发展，产品线日趋丰富，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领导品牌。 （二）全国性的线下终端销售网络、逐步成长的海外销售网络、专业性销售团队并由此形成的市场快速反应能力以及掌控能力。公司始终坚持以洽洽坚果炒货行业这一品牌开拓国内市场，在不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道开拓能力的基础 上，也紧抓现代新兴渠道异军突起所带来的宝贵发展契机，对线上渠道进行了卓有成效的拓展。公司拥有全国性线下销售网络，拥有经验丰富的专业化营销队伍，有完善有效的营销管理体系和营销模式，市场快速反应能力强，销售规模行业第一。经过多年的海外市场开拓，公司已经建立了区域分布合理的外销网络，公司已和国外多个具有丰富销售经验的经销商客户建立了合作关系，公司在国际市场上的影响力也在不断提升，产品远销亚、欧、美等40多个国家和地区，是出口国家最多、出口区域最广的民族品牌之一。 六、企业领导团队 陈先保先生，2008年6月-2011年7月任华泰集团董事长、总经理；洽洽食品董事长；2011年7月-2013年1月任华泰集团董事长，洽洽食品董事长、总经理；现任本公司董事长、总经理，华泰集团董事长。 陈冬梅女士，2001年8月-2008年6月先后任安徽洽洽食品有限公司财务经理、财务副总监、财务总监、董事；2008年6月-2013年1月任公司董事、副总经理、财务总监；现任公司董事。 陈俊先生，2003年9月-2008年6月任安徽洽洽食品有限公司财务经理；2008年6月-2013年1月先后任公司财务经理、财务副总监；现任公司董事、副总经理、董事会秘书。 陈奇女士，2009年9月-2011年1月任职于加拿大皇家保险公司，保险理财顾问；2011年4月-2012 年12月任职于北京加华伟业资本管理有限公司，担任投资经理、合伙人；2013年1月-2014年9月任安徽华元金融集团总裁助理、副总裁，分管投资和资管业务；现任公司董事、华泰集团副董事长。 喻荣虎先生，担任多家上市公司首发、收购、重大资产重组及再融资发行人律师。现任安徽天禾律师事务所高级合伙人、合肥常青机械股份有限公司独立董事、公司独立董事。周学民先生，历任安徽永诚会计师事务所主任会计师、所长，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人、副主任会计师、安徽分所所长。现任安徽省注册会计师协会常务理事、自律委员会委员，奇瑞徽银 汽车 金融股份有限公司、公司独立董事、青矩技术股份有限公司监事。 徐景明先生，曾任科大讯飞股份有限公司高级副总裁兼董事会秘书。现任安徽省信息产业投资控股有限公司董事、安徽讯飞产业投资有限责任公司董事长、广州金域医学检验集团股份有限公司（603882）独立董事、公司独立董事。 七、企业文化 八、总结 1.自己采购加工，原材料和成品质量有保证，有一定品牌知名度； 2.销售货款主要采用先款后货的结算方式，能做到这一点的企业并不多； 3.受益于消费升级，行业处于上升期，行业增速快； 4.行业规模很大，前景广阔，离天花板还很远； 5.企业管理团队积极进取； 6.线上销售能力还不强； 7.行业集中度不高，竞争激烈，未来还有提升空间。 财报分析 一、看总资产，判断公司实力及扩张能力 资产规模一般，但总资产增长率接近10%，公司仍处于扩张之中，有一定成长性。 二、看资产负债率，了解公司的偿债风险 资产负债率稳定在30%多点，小于40%，基本没有偿债风险。 三、看有息负债和准货币资金，排除偿债风险 准货币资金与有息负债之差大于0无偿债压力。 四、看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势 应付预收-应收预付的差额大于0，公司的竞争力较强，具有“两头吃”的能力。 五、看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力 （应收账款+合同资产）占总资产的比率基本稳定在4%左右，属于优秀的公司，公司产品畅销。 六、看固定资产，了解公司维持竞争力的成本 固定资产工程占总资产的比率小于40%，属于轻资产型公司，保持持续的竞争力成本相对要低一些。 七、看投资类资产，判断公司的专注程度 投资类资产占总资产的比值小于10%，专注于主业，属于优秀的公司。 八、看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险 存货占总资产的比率维持在24%左右，有点高，需要看一下存货情况，我们看2019年的 存货主要是原材料，因为其主要产品的原材料葵花子、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆、核桃、山核桃、碧根果、开心果、松子、巴旦木、夏威夷果是有季节性的，这么看来是合理的，还要看一下计提跌价准备的情况 九、看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险 商誉占总资产的比率小于10%，商誉没有爆雷的风险。 十、看营业收入，了解公司的行业地位及成长性 公司15到17年营业收入增长率小于10%，成长较慢，但近2年大于10%，说明公司成长较快，前景较好。 十一、看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险 毛利率稳定，但小于40%，说明公司的产品或服务的竞争力一般；毛利率波动幅度小于10%，这点比较优秀。 十二、看期间费用率，了解公司的成本管控能力 期间费用率占毛利率的比例大于40%，成本控制能力差，还需要进一步提高。 十三、看销售费用率，了解公司产品的销售难易度 销售费用率小于15%的公司，其产品比较容易销售，销售风险相对较小。 十四、看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量 主营利润率小于15%，主业盈利能力弱，这是行业特性所致；主营利润占营业利润的比率大于80%，利润质量高。 十五、看净利润，了解公司的经营成果及含金量。净利润主要看净利润含金量 过去5年的平均净利润现金比率大于100%。 十六、看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性 净资产收益率只有最近1年大于15%，这个指标一般；归属于母公司所有者的净利润增长率除16、17年外，其余均大于10%，说明公司在以较快的速度成长。 十七、看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力 购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率介于3%-60%之间，公司增长潜力较大并且风险相对较小。 十八、看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况 分配股利、利润或偿付利息支付的现金/经营活动产生的现金流量净额比率多数时候为20%到70%，分红的长期可持续性较强。公司还是比较慷慨的，能够长期高分红，这也说明公司造假的概率较小。 十九、总结 （一）优势 1.公司资产增长率较高，资产负债率低，无短期偿债风险和压力； 2.公司行业地位较高，应收账款占总资产比率小，具有“两头吃”能力； 3.公司属于轻资产型公司，维持竞争力的成本较低； 4.公司专注主业，更易成功； 5.公司商誉占总资产比率低； 6.营业收入和归母净利润增长较快，成长性不错； 7.主营利润质量高，净利润现金含量不错； 8.公司增长潜力较大，正在发展坚果业务； 9.公司分红不错，很慷慨。 （二）劣势 1.公司资产规模较小； 2.存货占总资产比率较高，有一定风险； 3.毛利率不够高，期间费用率高，成本管控能力有待提高； 4.主营利润率不够高； 5.净资产收益率不够高。 企业估值 公司护城河主要有2项，品牌优势和渠道优势；公司资产负债率稳定在33%左右，近5年平均净利润现金含量大于100%， 历史 平均市盈率27.94倍，合理市盈率取22倍。 近5年净利润增长率15.49%，未来3年的净利润增长率保守一点，留一些安全边际，取10%。2020年的净利润还没有出来，我们暂用预测数，取7.5亿元，现在已是2月份，出入应该不会太大。总股本5.07亿股。 3年后净利润：7.5亿元 1.1 1.1 1.1=9.98亿元 3年后合理市值：9.98亿元 22=219.56亿元 3年后合理股价：219.56亿元 5.07亿股=43.31元/股 好价格：43.31元/股 2=21.66元/股 现在股价67.46元/股，TTM市盈率46.67，显然是高估了，但也算不上泡沫，要想有比较理想的收益还是需要耐心等待。 风险提示：以上分析仅作分享交流使用，不作为投资建议。